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首商股份:12年收入增5%净利增15%,13年外延扩张致业绩承压

发布时间:2013-03-25    研究机构:海通证券

简评和投资建议。

1. 因消费环境不佳,公司2012年收入同比仅增4.60%,除二季度增速超10%外,其余季度均为2-3%;综合毛利率21.25%,同比增加0.04个百分点,主要来自其他业务。分业务,商品销售收入114.32亿元,同比增长3.88%,毛利率减少0.63个百分点至17.92%,我们判断可能与门店装修(成都店和十里堡)及加大促销力度有关;房屋租赁业务收入仍有20.12%的较好增长,且毛利率大幅提升9.35个百分点至52.77%。分地区,北京地区仍是主要收入来源,4.22%的收入增速仍慢于京外地区(6.30%),两地毛利率均同比减少。

2. 销售管理费用率减少0.13百分点至13.51%,财务费用大幅减少2085万元。销售费用率减少0.08个百分点至5.21%,同比仅增3.11%;管理费用率减少0.05个百分点至8.29%,同比仅增3.99%。销售和管理费用的主要增量均来自人工成本,但水电气费、折旧摊销、修理及维护等均有减少,体现在收入增长有限的情况下,公司对费用的管控有所加强。因利息收入增加,财务费用大幅减少2085万元,带动期间费用率同比减少0.31个百分点至13.59%,营业利润增长9.04%。

3. 坏账损失减少300多万且固定资产减值损失减少约1000万,以及少数股东损益仅增4%(收购贵友大厦少数股东权益等原因),最终公司2012年归属净利润同比增长15.12%。我们测算,经营性利润总额(扣除资产减值损失及营业外收支)同比增长10%,其中1-4季度各增18%、9%、3%和7%。

展望2013年,影响公司业绩的主要因素包括:(1)燕莎旗下门店定位中高端,可能受消费环境持续疲弱及反腐等因素影响;(2)预计燕莎金街购物广场(租赁,7.85万平米)和天津奥莱(自有,9.25万平米)将于2013年底开业,培育期分别为2年和4年,预计2013-15年合计亏损约9900万元、5000万元和3000万元,影响EPS约0.15元、0.08元和0.05元;(3)贵友大厦方庄店(2002年10月开业)因租约到期而3月闭店,以及退出四川金鹏食品有限公司经营。整体预计公司2013-14年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。

维持对公司的判断。(1)西单商场、燕莎商城和金源mall的仍有稳定的业绩增长,且重组后的费用率下降是公司内生业绩增长的重要看点;(2)外延方面,燕莎金街购物广场和天津奥莱预计将于2013年底开业,燕莎商城精品廊工程已启动,并且在未来3年左右时间,公司有可能将选择合适时机,开始进行位于核心商圈的友谊商城和西单商场的门店重建改造工作,将是公司未来年度的重要外延增量。更长远的,不排除公司实施异地外延扩张的可能(天津奥莱项目),也不排除通过并购等手段实施公司的跨越发展。(3)我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以首商股份(600723)做为重要零售业平台的可能。

调整盈利预测。考虑以上2个大体量门店的外延增量,我们预计公司2013-2015年EPS为0.54元、0.55元和0.61元,对应增速-11.2%、2.4%和11.3%,目前7.69元的股价对应2013-15年PE各为14.3倍、14.0倍和12.6倍,估值处于行业平均水平,给以目标价8.10元(对应2013年约15倍PE)和“增持”评级。

风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。

申请时请注明股票名称